从数据层面来看，创投行业已经持续了两年低迷，募投管退的老问题是年年有，年年谈，旧问题不断叠加新变量。2025年，创投行业迎来了迎来转折，随着DeepSeek、宇树现象级爆火，市场信心久违为之一振，投资、招聘重新活跃，积极信号不断，甚至掀起一股中国科技资产重估的大潮。
但创投行业真的可以到了触底反弹的时刻了吗？
历史只能回看。当下可以明确的是，投资机构拿出了比以往更高的视野和主体性，少见了对行业变故的情绪和对抗，不再“等、靠、要”，而是以更主动的姿态去探索以我为主的策略，重新梳理与行业、合作方乃至自身的关系。
在“第19届中国投资年会·年度峰会”上，普华资本董事长、创始管理合伙人曹国熊 、天图资本创始合伙人冯卫东 、国新基金联席首席投资官廖俊霞 、松禾资本创始合伙人罗飞 、软银中国资本管理合伙人宋安澜 、海望资本执行总裁孙加韬 、华盖资本董事长、创始合伙人许小林 、上海股权投资协会会长 海通开元投资有限公司董事长张向阳等嘉宾就《面对“募投退”系统承压，VC/PE投资向前的新策略和新思路》的议题进行了深入探讨。
在场嘉宾一个共识是，虽然行业信心、投资人体感都有回暖，但募投管退的难题并没有得到实质解决。
曹国熊持有审慎乐观的态度，他表示募资依然不易，专业投资人要坦然接受国资主导的市场诉求，退出虽有所回暖，但仍不能对IPO过分依赖，应在乐观同时持续、主动探索新的路径，比如推动并购。
冯卫东直言，国资热情走高，但机构募资没有因此变得容易，对于GP而言，呼吁政策固然有利于化解压力，但不能“等、靠、要”。他拿出一个判断，非IPO退出未来会成为行业主流。去年天图的退出创下新高，有了策略定力，GP就能以更平稳的心态做长远布局。
作为国资GP，廖俊霞指出，社会资本能否回流仍是重要问题。国资LP过去这些年在出资增加的同时自身也在快速成长，GP应不仅仅将其视为出资方，更应视作优质的合作伙伴，充分做好资源协同。
罗飞认为，行业正处在新旧问题涌现的节点，新问题甚至比预想要多，退出市场的重点在于要有市场化的环境。他总结，国资对于市场化GP的要求已经发生三次变化：提供资金的出资人，带来产业资源的合伙人，以及为地方招商的城市合伙人。三个阶段是自然演进、循序渐进的过程。
宋安澜表示，尽管港股IPO有回暖，一批上市企业取得了不错收益，但创投行业依旧长期维艰，他预测行业并不回出现V字反弹，可能是长期震荡的U型反弹，加之宏观环境增加不确定性，所以仍采取保守态度，做好可能过“苦日子”的准备。
孙加韬同样认为，行业触底反弹为时尚早，真正的反弹需要行业显现造富效应。这需要企业迅速成长、技术产业迅速升级、资本市场上市繁荣这三个周期中的至少有一到两个得到明显改善。退出层面，除了并购、北交所和港交所IPO，机构培育龙头作为收购平台也是可以尝试的思路。
许小林指出，体感变好的原因在于行业的“空气”的变了，机构面临的募投管退难题，不应割裂看待，实质是基于IPO退出的投资逻辑，难以为继的结果，这一转变过程不排除要以阶段性亏损为代价。同时，国资的策略分割，国家级基金的期限拉长，银行资金的补位都是积极信号，GP的核心任务仍是回报能力，财富效应是市场化资金回流的最佳动力。
张向阳认为，体感变好主要由于二级市场回暖给一级市场打开了回报空间，加之DeepSeek等的出现打开了比如具身智能等新的应用场景和投资主题，但募资，尤其退出问题依然严峻，管理人需要在降低预期的同时，采取回购甚至打折并购等各种方式实现流动性。关于募资，机构和地方合作的关键在于挖掘真正有机会成长为大公司的企业，同时尽量规避同一主题扎堆造成资源浪费的情况。
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说反弹为时尚早，但“空气”变了
曹玮钰：各位嘉宾大家好，非常荣幸由我来主持这场巅峰对话，在对话开始之前，我想跟各位介绍这场对话的新规则。我们鼓励在发言中谈真问题、真解法，所以增加了一个嘉宾互投的环节，希望大家留意每位发言，在对话结束时评选出今天最敢说真干货、真洞察的MVP。
正式进入探讨环节。每年峰会我们都免不了要讨论“募投管退”这几个关键环节，问题没变，但是环境在变，解法也没变。
第一个问题，先问一下各位的体感。过去这一年行业发生了非常大的变化，从数据来看，募投数据连续两年都在腰斩，刚才我看了投中新出的一季度报告，数据暂时没有实质改变。但行业有一个显著的政治地位或者说政策支持的拔高。加上今年开年以来，回暖信号不断，招聘、投资明显增加，不止一个声音认为行业最艰难的时候已经过去了。
我想求证一下，一季度刚过去，各位的体感如何？我们这个行业真的触底反弹了吗？先有请曹总。
曹国熊：大家好，我是普华资本的曹国熊。募资层面，国有资本很活跃，民营资本还是在观望，退出有回暖，还是不容易。并购是“只听楼梯响，不见人下来”，真正落地的还是偏少。大概是这样。
冯卫东：我们自己的体感，这两年募和投都在下降，在去年应该到了谷底，但去年我们的退出创了新高，今年在“募”的部分明显回升了，“投”肯定也会相应加力。确实，体感就是国资占比越来越高，我们几只新基金，国资都在50%以上。过去投消费是比较市场化的，现在也得跟着政府的指挥棒。当然，我们也会用创新让自己重新回到比较市场化、比较舒适的状态。
罗飞：大家好，我是松禾资本的罗飞。我们过去积累的问题正在出清，但是新问题比预想的还要多，这是我的体感。过去的问题，各个方面正在通过激烈的市场竞争出清，但同时，创投行业实际上有了更多新问题，包括出资人结构、退出渠道优化，以及企业质量的提升等。
曹玮钰：罗总的回答很应景，我们这次的主题就是分化，听上去有很多分化的迹象。接下来有请廖总。
廖俊霞：大家好，我是国新基金的廖俊霞。从过去这段时间来看，我觉得体感上，可能大家的信心比去年略有回升。但实际上的募资和退出问题并没有看到实质性的解决。像前面各位嘉宾提到的，国资还是市场上的主要出资人，如果社会资本不能够大量回流，市场整体的压力较大。
宋安澜：我们年会的主题“分化”这个词正好表明了体感，英文起得也很好，Hard Thing About Hard Things。我记得本·霍洛维茨写过一本书叫《创业维艰》，书名就是The Hard Thing About Hard Things。我觉得可以改一个字，“创投维艰”。
个人感觉行业还是艰难的，接下来是不是有V字反弹？我个人觉得短期不太可能会出现。可能会有U字反弹，底部会振荡多久可能不确定。现在外部又有贸易战，更增加了不确定性。所以我们采取偏保守状态，做好准备可能过“苦日子”，谢谢。
孙加韬：我自己感觉有点回暖，但说触底反弹有点为时尚早。
回暖的原因有几个。第一个原因，去年9月份以来，二级市场的反弹带来了一级市场的联动效应。第二个原因，春节期间DeepSeek的热潮引发了大家对人工智能、半导体产业的关注。第三个原因，各个地方政府之间的竞争、招商还是非常的热，也在一定程度带动了我们这个行业的回暖。
但是如果说整个行业真正要反弹，要重回原来状态的话，我觉得最核心的还是行业本身，这个行业要有它的造富效应，也就是今天演讲嘉宾都提到的财富效应。
什么时候才能出现这种效应？正常来说，个人觉得是在三个周期同时比较好的时候：一个是大量企业的迅速成长周期，二是技术快速迭代、产业快速升级的周期，第三个是资本市场企业大量上市、政策开放的周期。这三个周期至少要有一个或者两个周期有明显的改善，我们这个行业才会有真正的触底反弹，谢谢。
曹玮钰：那您觉得现在这三个周期哪个是最严峻的？
孙加韬：都比较严峻，但是能看到一些亮光。
许小林：为什么从今年年初，同业也好，包括我们跟实业、跟体制内的人交流，大家都普遍感觉今年会好？实际上从投资行业来讲，从数字角度不一定完全支持，募资没有变得容易，投资价格仍然难谈，好项目难找，IPO退出仍是大问题。
为什么大家感觉好？我作为一个基层的党支部书记，讲真话，今年跟过去两年最大的区别就是空气变了，这里不涉及任何政治话题。过去两年，投资行业大家交流的时候，感觉是压抑的、绝望的、无助的，而去年通过924新政，包括春节一系列的事件，大家似乎能看到久违的自由市场经济的气味。这可能是大家体感变化的核心原因。
张向阳：许总的观点我非常同意。从体感来说，不是今年，从去年四季度就已经开始回暖了，一直持续到现在，但是“募投管退”好像没有太大变化。
其实活跃的因素主要有两点。第一，二级市场的价格上来了，包括中概股还有港股，香港上市的估值从去年到现在是多少，大家可以看一下。然后大家又突然想通了，我们原来的投资逻辑好像又都成立了，上市好像又可以挣到钱了，然后就去投资。二级市场原来那么低的估值，大家肯定是谨慎投的，所以前三季度投资非常少，因为大家在反思。反思是很重要的，大家总结完，想明白了，原来投的一些项目估值太高了，这是一级市场现在最大的问题：估值偏高。二级市场上涨给一级市场留出空间了，所以热了。
第二，DeepSeek出来以后，大家发现具身智能还有很多应用场景有投资机会了，促使我们投这个类型的公司多了，大家紧跟形势开始看项目、跑项目。我们也比较看重现金流好的公司，也投了很多利润都是5亿、10亿的汽车配套零件公司。早期、中后期两头都在看，题材多了，所以体感就比较热。
“今天的退出难，是为多年IPO盈利逻辑的买单”
曹玮钰：热身结束，接下来我们进入正题。本场议题是“募投退”系统承压，最严峻的环节还是退出，这个环节这两年变化也蛮大的，先是IPO受阻，S基金前两年热了一轮，但实际落地没那么理想，之后行业发生大面积回购，去年并购又火了，尤其是924“并购六条”之后。我还专门写了一篇文章，题目是“250万年薪挖不到并购经理”，观察到了投资机构在尝试找一些并购人才，试着推动被投企业并购退出，或是延展业务边界，尝试一下做并购。但是目前来看，同样非常难。
今年又有一些变化，刚才嘉宾提到，二级回暖，IPO好像又有了积极信号，这让正在推进的并购也有了变数。我们这个市场一直都是这样，不确定性非常强、变化非常快。想问一下各位，过去两年各位在退出有哪些取得实质成果的策略和思路？
张向阳：感谢主持人。退出是我们面临的最大问题，个人认为退出比募资问题还严重。
我们是做资产管理的，签合同时就已经明确了投资期、退出期，你要遵守契约精神，在项目投资、管理、退出过程中，始终要有这种概念：我要退出返还投资人出资，我要给投资人赚钱。尤其前几年大家日子过得挺好的，A股每年上市四五百家企业，那时每家机构每年能收获十几到二十家IPO企业，突然整体缩量变成100多家上市就蒙掉了，很多企业可能就上不市了。加上市场化并购非常不成熟，在市场低迷的情况下可能会做成，但是行情上来以后，股价一涨，完全没办法做了。而且大公司收小公司的要求很苛刻，要不就是小公司技术要非常先进，要么要有利润。结果二级市场行情一好，好的小公司又想去独立上市。
在这个执行退出的过程中我们一直保持跟企业充分沟通，有一些企业我们通过提前回购实现了退出。因为现在银行利息比较低，如果企业经营正常，现金流还可以的，可以去申请银行贷款。我们有几单是上亿的投资金额，因为要退出，企业都提前还钱了。另外我们也有被投企业卖给上市公司的，但是价格不高，只能收回本金，可能还要打点折，但也提供了流动性。所以我们也跟LP做工作，有些情形下即使没赚到钱也要变现。
我们很重视退出，采取了各种方式，有专业的人做退出管理，现在投入已经很多了。可能大家还要降低回报预期，要率先解决DPI的问题。一个基金投了七八年，连DPI都没到1有点说不过去。当然，也有一些我们非常看好的企业是不愿意提前变现的，同时也希望投资人获得一个非常好的回报。
曹玮钰：谢谢张总，很诚恳，有请许总。
许小林：现在投资机构参加所有的会议基本都会谈退出难。今年年初我参加一个小型座谈会，有一位监管层领导参会，几乎一级市场的投资机构都会提到退出问题，矛头直指证监会。总结发言的时候，这个领导讲了几句，我印象很深，他说：“没有一任领导不希望股市好的，没有一个领导不希望IPO是持续的，你们不要认为我们故意这样，我们都希望它好。”
如果我们单独把募、投、管、退四个环节拎出来谈，可能永远解决不了问题，个人觉得更多的可能还是GP从自己的角度去分析和消化。为什么？今天的退出难是对我们过去多少年基于IPO退出的盈利逻辑的买单，当发现完全靠IPO来实现基金收益和退出，已经难以为继的时候，我们的投资逻辑肯定就发生变化了。
“并购六条”出来之后，我们开得最多的会，就是跟产业方谈怎么让他们买我们投的项目，但是大家知道会上谈的最大差异是什么吗？产业方说，考虑到你们的心理感受，我们的报价跟你们的心理价位至少差5倍。过去我们都跟二级市场比，今天再投资，你要时刻想到这个项目将来可能卖给产业方，估值和投资逻辑肯定发生变化。
但我们用变化的逻辑再去解决过去的问题是非常难的，可能只能用阶段性亏损和沉默成本甚至牺牲部分LP利益，来完成一个投资逻辑的转变。
曹玮钰：补充问一下，在转变过程中，牺牲LP的利益是可实现吗？
许小林：股权投资这个游戏是从美国兴起的，美国今天是一个并购基金主导的市场，基金回报率也没有像我们好像百分之二十几大家才满意，10%以上就是一个成熟市场满意的回报率，退出方式本来就是产业整合或者并购为主。但是过去我们所谓的财富效应，很多都是来自于IPO的，如今其实就是回到股权投资的基本逻辑。
孙加韬：退出确实是行业现在最大的痛点。我们现在有这么几个做法：
第一，大家都谈到了并购，我们梳理了一下从去年到今年，大概有七八个项目都是被上市公司或者行业龙头收购，但就像刚才张总、许总提到的，大部分这种并购收益是有限的。上市公司要么就是给投资人一个成本+利息的回报，要么打折收购。有时一个40亿估值的项目，甚至中间设个20亿门槛，20亿以下是成本+利息，20亿以上全部按20亿来算，这个价格其实让很多投资人，尤其后端投资人赚不到什么钱，甚至会亏钱。我们集团今年也组建了自己的并购基金，有意识地推进一些行业并购。
第二，我们观察到大投资机构在收上市公司。我们不一定去收上市公司，但可以培育一些行业龙头，增加对它的控股权，利用这个平台企业再去收购其他的已投企业，这是一个思路。
第三，我们还在推动一些企业去港股和北交所上市。港股去年涨幅不错，募资金额大概是全球第四，达到870多亿，几十家企业上市，流动性也不错，尤其推出了特专科技企业上市。我们去年跟港交所做了一个对接会，大概有40多家企业有意到港交所上市，上市门槛确实降低了很多。
另外，北交所去年也发生了非常大的变化，北证50指数上涨很快，有时一天能涨10个点。我跟很多券商朋友也在聊，统计下来，如果把科创板的亏损企业剔除掉，北交所上市企业的市盈率高于科创板，开户门槛也一样，都是50万元开户，现在北交所的流动性、市盈率、回报倍数都不错，也是我们重要的退出方向。
曹玮钰：谢谢孙总，您说的第二条挺有启发性的，大家都注意到有大VC在控上市公司，这个能力跨度是非常大的。您这个培育龙头、自造一个退出平台的思路，其实是得了精髓，值得期待。
宋安澜：确实，这是个非常好的题目。现在基金所谓的募、投、管、退，优先级上肯定是倒过来，退、管、投、募。退肯定是最重要的。
从退的角度来说，我们觉得还是有一定难度，尤其说得比较多的并购，S基金。并购刚才几位都讲了，估值是个大问题，第二，得谈很久。S基金，最大的还是估值问题，开始谈第一个甩出来的话都是三折行不行？
实际上比较好走的还是上市这条路，A股比较难，港股其实是个好机会。像刚才孙总说的，我们有一些公司已经在往港股退，还算成功，其中一家公司，投得比较早，原来我们期望放得很低，最后在港股上市居然还有些倍数，我们特别高兴，所以我们现在会鼓励很多公司往港股走。希望监管适当放宽，鼓励企业去港股上市。
至于其他的退出方式，所谓的卖老股，在优质企业下一轮融资的时候，我们早期投资者适当地卖掉一些老股，这个做法也是比较多的，实现一定DPI。
曹玮钰：宋总，我补充一个问题。您提到的超出预期回报的赴港上市企业，大概集中在什么行业？
宋安澜：各行业都有，主要是TMT为主。
廖俊霞：募和退是过去几年行业里面最大的问题，退是核心问题，如果退的好，募本身不是太大难题。为什么过去社会资本往私募股权行业投资的越来越少？就是因为退的压力大，没有创造出财富效应，所以社会资本就难以持续投入到行业中来。
从我们自己的实践来看，现在在管规模里面约30%左右是已上市的项目，过去这些年，IPO还是我们退出的最重要路径。第二，过去几年，我们看到国资央企的并购也越来越多。我们比较幸运，有几个项目是并购给了央企，有几个正在过程当中，并购是我们在探索的第二个重要退出渠道。第三，S基金还是挺难的，尤其对于我们国资来说，估值压力比较大。另外，S基金买去之后还是要退，终极的退出问题不解决，S基金很难发展起来。最后，股权转让，我们也有一些实践经验，我们也在大力探索建设退出生态圈。
曹玮钰：谢谢廖总。补充一个问题，对于国资机构来说，S基金是不是只能在这个体系之内流转？
廖俊霞：目前S交易往往要较大的价格折扣，国资对折扣转让还是不容易的。市场上有一个研究统计，去年全市场共约有300多亿S基金的交易份额，基本上绝大部分还是国资和国资之间交易，民间资本和民间资本交易。
曹玮钰：谢谢廖总，有请罗总。
罗飞：我们是一个市场化的基金，之前绝大部分是靠上市退出的，A股、美股、港股都有。
在退出方面，港股的退出是非常的市场化。部分在港股上市的企业，不仅跌破了发行价，也跌破了早期投资人的估值。去年我们在港股上市了一家协作机器人企业，尽管还没有到解禁期，但上市时的市值已经是我们估值的很多倍了。
我观察到了一个重要现象，如果哪个市场的指数不被过度关注，这个市场就有戏。因为市场的价格高低，某种程度来讲，不应该被直接干预，监管的核心在于监管谁做假、谁没有做到正规的信息披露。
前几年我们在科创板申报的企业超过了5家，目前还有1家仍在苦等，始终未收到“退场券”。企业入场的时候很不容易，得打足了精神，全力以赴，但没有想到“退场券”也是需要等待，这家企业已经等待了近三年。
因此，若要实现市场化的退出，很重要的是市场定价能否避免受到监管过度关注。为什么港股和新三板仍能保持一定活力？在这两年寒冬期，仍能冒出一些火苗来，很重要的是“火焰高度”不被过度关注。
曹玮钰：谢谢罗总，追问一个问题，大家都觉得现在港股是一个不错的上市地点，您有没有一个预判？港股的走势可持续吗？
罗飞：我觉得只要是A股监管仍然继续关注价格，关注指数，香港市场依然有机会。因为香港市场就是一个高度市场化的市场。
冯卫东：好像在这种环境下呼吁监管层在政策面做出改变，成了一种政治正确。当然这个需要，但是不能“等、靠、要”，对监管层和政策面的呼吁和期待，有助于我们化解LP对我们的压力。
实际上把这个事情想清楚了：要是没有IPO，这个投资行业还能不能存在？如果还能存在，我们该怎么做？这是最根本的。投消费在过去几年受影响比较大，A股基本上关门了，港股基本上亏到B轮，我们去年的IPO项目只有一个在美股，但是去年我们退出的金额创新高，IPO退出的比重不到5%，所以大头还是非IPO的退出。这就是未来的现实，也是倒逼出来的，我们在管的将近20只基金已经有一些存续期正在延长。
今年来看，可能并购会占到退出的大头，但并购是不太确定的，因为它是有一单没一单的。这要求你投的时候也是并购投资，才有足够的份额。刚好我们这几年前做的并购项目，今年有可能通过再并购退出，所以今年预期会占到比较大的比例。
从整个行业来看，非IPO退出未来会成为主流。消费热过之后开始坐冷板凳，未来的策略，分红是长期策略，转让是中期策略，并购还要再等，现在开始布局。
一旦想明白了这个事情，我们的心情就不再被IPO政策所影响，可以埋头做更长远的事。但是短期主要是消化历史的包袱，那么多存量基金。我同意廖俊霞总说的，S基金不能成为退出的渠道，只能通过S基金来集中管理腰部以下的项目，减少一些投后管理的成本，可能会创造新的管理不良资产的模式，不然天天盯着不良项目，还要花大量的精力去管，这是很焦头烂额的事情。
所以说未来也会形成分工，擅长募投的GP就做前面半截，好项目当然自己退，腰部以下的就交给S基金。项目数量很多，但是金额是可以忽略不计的。我们去年退出来看也是，腰部以下的就是在合规的情况下尽量了结，轻装上阵。
曹国熊：我的体会就是投资行业肯定还是专业投资者以终为始，在新成立一个基金的时候我们是规划好八年十年后，想要交的是一个怎么样的答卷。
“募投管退”每个环节都非常重要，退出从来都不是一件容易的事情，因为IPO毕竟是很少的，最辉煌的时候一家也就是十来家。刚才冯卫东讲得很好，不能对IPO过于依赖。从IPO，从退出来讲，这个市场的确是在变化，今年肯定比去年会暖和很多。
作为投资人，创投人，我们是偏乐观的。我们总是相信一扇门关上了，另外一扇窗会打开，就像去年港股是突然变得热起来了，今年还在继续。上海、北京、深圳，A股市场今年上100-150家，香港100家左右，这个体量还是在的，所以信心要在。
目前的问题，我刚才想到我们都在鼓励投早、投小、投硬，VC机构往早期走，响应非常热烈，但实际上您刚才说250万年薪聘并购经理，真在并购这块有所建树的非常少。我在想有专业的专注于某一些细分行业，或者说比较综合性的投资机构，其实都应该尝试着往后面，你不能等待别人来并购你的退出项目，你最擅长的细分行业不妨就试着组一个起来，寒冬期其实从来都是播种期，大家都知道。但现在既然政策面是如此鼓励，我们对行业的研究也越来越深，大家不妨在并购这条路上自己为主的尝试起来，这样为整个市场的退出可能打开新的一扇窗，更加活跃起来，躬身入局。
曹玮钰：曹总，我追问一个问题，从一个早期投资机构到一个并购的攒局方或者主导方，最大的挑战或者能力应该是什么？
曹国熊：需要两块能力，第一个是对并购标的所在的产业的准确判断，第二个是还要有足够的熟悉资本市场的能力，这两个缺一不可，所以也可以互补式地组成一个组合来推动。刚才卫东也讲了，因为我们要支持“卡脖子”，先让科创板上，但有些好的消费品类不一定暂时关这扇门，可以用分红的方式。
曹玮钰：现在咱们在试着主导并购吗？
曹国熊：不是主导，是推动，但不是被动的，而是比较主动在帮忙。现在我们这块能力还不足够，只能作为B角，在座有些可以做。
“地方招引非常迫切，但募资没有变得更容易”
曹玮钰：最后还是要聊一下募资。这几年地方国资的势头比投资机构看上去更卷，比如今年春节“杭州六小龙”火了，听说好几个地方没有过好春节，几个一线城市开启了一场“城市反思潮”，为什么我们没有“六小龙”？这是前所未见的。地方国资一方面真金白银抢人才，招商不断地加码，政策也不断加码，大胆资本，百分之百容亏，降返投降到零点几，力度越来越大。坊间传闻现在一些大基金被地方抢着拉去开会，夹道欢迎。听上去，在这样的一个环境下VC/PE机构的地位得到了快速提升，但是其实市场化的策略和地方国资之间的“不可能三角”也是系统性的矛盾，难以实现。
各位觉得募资以及与地方国资的合作变得更容易了吗？现在一级市场的国资渗透率已经达到80%，各位最新的募资策略是怎样的？
曹国熊：我很荣幸，我大本营在杭州，就在“龙窝”里。其实好几个城市都有“六小龙”，深圳也有，北京也有，无非杭州先叫出来了。我们现在的募资基本上是我和朋友们的企业，再加上政府基金，基本都是国有资本，社会资本这几年还是比较低迷的。
曹玮钰：那您觉得跟国资的合作变得更容易了吗？
曹国熊：看你怎么想，其实还是要控制一定的量，你刚才说的“不可能三角”是存在的，因为诉求点各不相同。
我刚才在等候室跟大家探讨时，我说会不会十年之后，国资会是很多科技公司的小股东，这也没什么不好的对吧？我们只需要在工商登记层面上开放出来，直接分股份给国有的出资人不就得了？现在其实已经出现了具有国际科技创新力的一群公司，这些是可以长期持有的优质资产，你为什么一定要持有固定的路、固定的房子？这些优秀的科技企业其实就是流动的房子、流动的路，也是可以持有的，所谓的“不可能三角”就变成四边形了，因为长期持有了。
另外我们在管理国资的过程中，肯定需要合规放在第一位，相应的所谓的经济效益方面肯定会受影响。这个东西就是以终为始，你接受国资的时候就要把心态调整过来，策略也会由此而改变。
冯卫东：国资在募资份额中是明显上升的，投中统计的数字应该是3/4，我们没那么高，但也明显比往年上升了很多。
这里面有一个特点，政府过去通过税收优惠来招商引资，但被叫停了，现在是通过引导基金招商引资，这种迫切和需求是非常明确的。但是一直都不容易，虽然出资力度加大，返投比例降低，但对返投的认定变得越来越严，过去注册资本轻资产包装式的返投现在不行了，现在有的已经严格到要求固定资产的投资来认定返投，甚至有的地方出了返投认定的新政策还要溯及既往的。
政府不是做慈善的，引导基金要什么也很明确，这是一个真实的特点，也不能怪地方政府，但是一定要跟自己的策略结合起来，你真的能够完成返投、创造价值。社会LP的募资就比较难一点。我们近几期基金政府出资力度很大，我们也引入了战略投资人、行业龙头，与当地政府有产业优势的一起来做产业整合型的投资。
曹玮钰：谢谢冯总，也就是说，实际并没有变得容易，只是表面上看起来容易。
冯卫东：对，没有变得更容易。政府非常热情、非常渴望，但是条款也更加严格了。
罗飞：我觉得国资近几年对于GP，尤其是社会化GP的要求已经发生了三次变化。
第一阶段是“资金合伙人”，即国资作为重要的出资方与GP开展合作。
第二个阶段是“产业合伙人”，刚才冯总也讲到，政府出资的同时还希望GP能带来，不限于当地，最好是外地的产业方，包括上市公司，这是第二个转变。
第三个阶段是“城市合伙人”，此时我们GP的首要任务，某种程度上转变为“招商大使”，为城市引入产业资源与发展动能。
有一些城市因为没有经历过前两个阶段，一上来就让大家做“招商大使”，容易出现问题。但是经历过完整阶段的一些城市，他们通过跟GP的合作培养了直投团队，且直投团队和GP团队有深度的互动合作，实际会加快他们的产业直投。第二个阶段到第三个阶段的角色转变实际上是一个自然演化的过程，在这个过程中，我们作为GP，需要与国资出资人的长期合作中不断积累和领悟，精准把握需求，然后去高效执行。
曹玮钰：罗总，补充一个问题。春节前我聊了一个GP，他提到一点我觉得非常有意思，说现在LP直投团队的进步非常快，如果GP不努力，未来可能不是被同行卷死，而是被LP卷死，您同意吗？
罗飞：非常同意这一观点，实际上这个行业，包括组织方式、合作模式，都在经历深度演变。某种程度来讲，对社会化GP的要求主要体现在三个合伙人的角色递进。地方国资背景的直投团队，他们是有竞争优势的：第一，他们是从后往前演进，首先是城市合伙人，也就是招商大使；第二，出资政策、落地政策，以及地方性市场政策的主导权，都不掌握在GP手里，而是掌握在国资直投的手里；第三，人才也是通过这种方式在积累成长。我觉得这个是正常的过程，而且是良性的。
曹玮钰：好的，谢谢罗总，有请廖总。
廖俊霞：这几年确实地方越来越卷，前几天杭州又发布了1000亿人工智能产业基金群，我们也比较幸运，在杭州扎根多年，今年初宣布设立的国新创投基金也落地在杭州。过去这些年，我们和各地合作还是挺紧密的。
我们在各地会和地方产业深度结合，像前面罗总讲的，地方政府有非常多的资源，除了资金之外，他们还能提供产业资源、企业孵化支持。我觉得在和地方政府LP合作的时候，不光要去寻找他们的资金支持，还要把政府看作非常优质的合作伙伴，充分做好资源的协同，这样双方的合作，返投，可能会更好实现一些。谢谢！
宋安澜：地方国资，特别是在现在，是特别重要的资金来源，我想可以从两个方面谈。第一，地方国资对基金的支持，通常是30%配资，1.5倍反投，实际上这不是最重要的，最重要的是你怎么把70%给融过来。所以我们现在的关键任务不是找地方国资谈，得先把70%融好了再谈别的。
另外一个，地方国资对被投企业的支持，这是最重要的。比如说我有企业需要融资，到某个地方去落地，国资肯定支持很多资金。所以我们现在的策略是支持企业去寻求国资的支持，企业先找国资投，投完以后我们作为共同出资方，会使我们被投企业得到更好的资金支持，得到更好的发展，谢谢。
孙加韬：刚才大家都在谈地方政府，地方国资的问题。确实就像宋总讲的那样，你要募一个基金，地方政府的钱是不可或缺的一部分，但是不能成为最大头，如果成为最大头，将来这个基金肯定返投也好、收益也好，都不会太好。
我们近期也在募集基金，我觉得可以拿一个地方政府的钱，最多拿两个，但是不可能拿三个、四个、五个地方政府的钱。如果那么多地方拼在一起，各种利益肯定都要打架。
第二，现在我也观察到了，有嘉宾提到现在很多地方政府在成立自己的投资平台，自己的国资投资公司，他们觉得这些公司更可靠，你让他投啥就投啥，外部基金有时你还要去沟通协调。这个趋势已经非常明显，如果进一步发展的话，地方政府给外部基金出资的钱可能会进一步减少。
第三，这两年我们也关注到一些除了地方政府之外的国资，比如说国家级的大基金，比如国家制造业转型升级基金，包括军民融合基金，国家中小基金等等，我们国新也成立了很多的基金，这些基金对地域性的反投要求也没有那么高，在一定的时候你还可以平衡一下你的收益。
另外还有一点，这两年的金融机构慢慢地也在变得活跃。去年我观察到，银行的AIC金融资产投资公司他们很活跃，原来他们只能投18个试点城市，现在可以扩展到城市所在的省，其实是全国大部分地方也都可以投了。
另外，险资，这两年国家的政策也放的越来越开，单只基金可以出到30%，当然险资现在出的门槛还是很高，提的要求也非常苛刻，每年还要分红、回报，很多基金业确实很难做到。
许小林：要解决整个GP融资里面80%来自国资的问题，我提三点建议，也是在跟各个LP交流时经常提的。
第一，我觉得国资母基金的优化肯定是一个迫在眉睫的事，未来可以预见的是，国资仍然是一个非常主流的出资方，政策上已经有方向上的改变，刚才大家也都提到了财政部1号文，里面提到了政府出资不要跟招商强绑定，我觉得未来一定会影响到财政这部分钱的取向。当然，这里会优化到一些回报好，项目影响力强，回到业绩为主导的头部基金里来。
第二，两会期间，发改委高新司搞的1万亿的投早投小的国家中小基金，期限拉长到了20年，期限拉长对GP未来投资逻辑的优化是非常有帮助的。
第一个方面是国资自身母基金的优化，这是我们最期待的。第二就是刚才孙总提到的，实际上大家知道，2018年以前银行是这个市场最主要的资金来源，这几年堵死以后，现在尤其是关税战，可能各种美债的压力之后，未来可能中国银行的降息也是一个大趋势。降息的趋势下，银行的经营压力也很大，未来银行的资金应该作为一个新增的活水来源，只要银行愿意拿出来哪怕5%的钱就足够，这个市场可能比国资的体量还要大。包括人民银行在主导的给GP科创债，一个十年期的债，利率控制在3%以内，这是一个纯市场化的钱，不带任何招商诉求，又能把一个长钱的利率变得很低，未来都是很好的活水的补充。
最后一条，我觉得最重要的还是在于我们GP自己。真正的要改变这种单一来源的资金，核心还是GP的业务能力，基金最后投了好项目赚了钱，我相信市场化的钱才会回来。一个很简单的例子，前两天我跟罗飞兄一起投的映恩在港股上市，赶上了这波好时候，当天账面就有10倍浮盈。结果有个LP当天请我们团队吃饭，说二期要追加投资。其实市场化LP很简单，看到一期有个项目就有一半的GP要回来愿意追加投资，这就是最简单的财富效应。
我就提这三点。
张向阳：谈三点。
第一点，拿地方钱的长期性是存在的，地方政府的诉求是长期存在的，不会有改变。我觉得大家不要再去想，其实一号文出来以后我觉得没有太大变化，我们要站在当今政府的角度考虑问题，他们有这个需求，当今政府财政也非常紧张，所以这个诉求是长期存在的，这是第一点。
第二点，跟国有企业和当地政府的关系处理或者是合作上，不会有太大的变化，一号文出不出来都没有太大的变化。
第三点，我们要重视招引，肯定要安排专门的团队做这个事情，而且做招商引资，扶持当地的经济、产业，其实跟我们投资新质生产力的方向在很大一块是重叠的，目的是一样的，都是投到一个好的科技创新型企业，当地政府也是这样。我们一直在跟他们交流，扶持真正的科创企业，只为返投投资，这些企业长不大，没用，钱又浪费了，这个返投有什么意义？没有增加税收，没有意义的。
我们的目的其实就是挖掘那些具备高成长性的小公司，慢慢把他们变成大的公司，增加未来的经济生力军。充分地交流以后，我觉得很多当地政府和出资平台非常理解，还是要以项目为主，项目好坏为基本，这大家都达成共识的。
但是返投现在有个问题，各地老是一拥而上做同样的事情，大家都知道现在的具身智能，其实主持人说的我也听到了，很多省市一把手年还没过完就开会了，要扶持当地的这类型企业，就又开始一轮的消耗战，重复投资，最后只能剩下那么几家，大部分都死掉了，这些都会造成资金、资源的浪费。这个问题很长时间都存在，从我们有LED、到后来的太阳能还有新能源汽车，好多行业都有这样的问题，这是我们比较困扰的。谢谢。
曹玮钰：谢谢张总。我听下来大概明白了，其实募资这件事没有变得更容易。我问大家新思路、新解法，其实大家表达更多的还是一种期待和呼吁，这说明这个事还需要时间，还需要努力，也希望这个行业能打开更多的空间。
MVP的投票有三个平票，说明今天嘉宾的发言质量非常高。恭喜曹总、罗总和许总，三位是今天的MVP。
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